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「长文日记」大周期还是疫情导致的错配?疫情错配下的商品

北方头条

本文内容较长数据图表比较多,比较唠叨,请大家耐心阅读tXT北方热点_热点头条新闻

---付鹏 东北证券首席经济学家tXT北方热点_热点头条新闻

2020年的疫情对于经济的冲击是个“突发的脑溢血”,疫情前是个什么状况呢?高血压高血脂糖尿病冠心病的50岁中年男性,虽然长期基础病(结构性问题)短期内要不了命,但是这些长期基础性问题并不好解决,遭遇了疫情的突发脑溢血,全球送进了ICU病房,在防疫,货币,财政等作用下各国保住了没死在ICU病房;tXT北方热点_热点头条新闻

我在一季度针对疫情说过两个未来的情况,一是如果你认为全球经济会死在ICU病房的话,你会犯第一个错误,二是如果你认为全球经济从ICU病房抢救出来后,基础病还能够神奇的消失然后活蹦乱跳去KTV开启新周期的话,那么这就是第二个错误;tXT北方热点_热点头条新闻

对全球宏观经济的大周期的理解就是要去明白这些基础病是什么,为什么得了这些基础病,为什么货币财政这些都无法真正意义上解决这些基础病,这或许才是真正大周期经济学需要思考和研究的,当然今天的日记这部分内容就不多表述;tXT北方热点_热点头条新闻

图:应对疫情的第一件事是从ICU病房活着出来,而不是解决基础病tXT北方热点_热点头条新闻

来源:付鹏的财经世界tXT北方热点_热点头条新闻

关于全球需求端的分拆,我觉得基本就是分拆成为三个部分:一是疫情前的全球情况;二是疫情中刺激应对的情况,三是错配转移的情况;tXT北方热点_热点头条新闻

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疫情前的基础病:债务制约的需求增速tXT北方热点_热点头条新闻

当然关于2020年疫情前的全球情况,就如同我前面举的例子一样,全球高债务下对于经济增速的制约,对于全球总需求的制约,这就是大宗商品面临的过去7/8年的需求背景tXT北方热点_热点头条新闻

2000年中国入市计入到全球市场之前,我们从战后上一轮周期的末端走出来,经历了前面一轮真正周期的末端,从低需求,低供应,低投资,低库存的阶段磨了数年,随着中国入市,总需求开始助推(表观需求的实际激增且持续)(宏观表现可以是中国GDP增长,可以是中国信贷增长,可以是中国投资增速,可以是中国M2增速,可以是四大部门杠杆等)海外需求同时在金融杠杆的推动下也计入全球化反馈,这是那十年大宗商品牛市大周期的根基,随着低投资转为高投资,供应也转为高供应,但是价格仍然能够维持高位这都得益于高需求和高供应的并存;tXT北方热点_热点头条新闻

图:商品的需求投资供应的循环tXT北方热点_热点头条新闻

来源:付鹏的财经世界tXT北方热点_热点头条新闻

2008年金融危机后中国的应急将断崖的需求兜住,但是同时也付出了巨大的代价,激增的银行,企业,地方政府,以及居民和房地产的杠杆率这都是未来需要买单的,虽然那两年断崖的需求被兜住继续维持了大宗商品的V型牛市,但是也透支了杠杆,随着2012年开始高杠杆推动的高供应无法有进一步增加的高需求(%)来进行弥补,大部分的大宗商品开始了漫漫的熊途,价格下跌-利润下跌-前面的高杠杆投资,高杠杆供应纷纷坍塌,上游企业债务破产清算开始增加,供应开始出清,债务风险开始暴露;tXT北方热点_热点头条新闻

2016年开启供给侧改革,使得全球开始进入产能淘汰,低投资,供应收紧的状态,这种状态下很多投资者会有了一个常挂在嘴边的事情,那就是投资收紧后未来的供应不足,这是未来看涨大宗的重要原因,但是却忽略了天枰的另一侧:高债务下的需求曲线无法大举外扩,而债务制约下货币政策的失效和财政政策的困局;tXT北方热点_热点头条新闻

图:商品的需求投资供应的循环tXT北方热点_热点头条新闻

来源:付鹏的财经世界tXT北方热点_热点头条新闻

其实在八年前我写的《大宗十年背后》内容中,我已经描述过这种类似90年代的商品状态,供给的曲线开始扰动行情,但是没有真正的需求曲线大举的外扩,你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段,而不是”大周期“的概念,对于那些没有供应扰动的品种终究是趴在成本水平用contango进行移仓损耗,直到一个高需求持续的需求曲线的推动才形成新的循环(来自于新增经济体的加杠杆的过程);tXT北方热点_热点头条新闻

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疫情应对的刺激:ICU的救急tXT北方热点_热点头条新闻

关于疫情应对的刺激这部分我就不多说了,货币政策的主要作用对于西方社会而言仅仅是用于兜住债务负正反馈带来的流动性风险,而财政则是起到主要的支撑作用,填住了断崖的收入负债的缺口,当时最为紧张的3月底,这两个维度是扭转risk off到risk on的关键;tXT北方热点_热点头条新闻

图:美债,通胀预期(隐含需求),美财政PPPLF规模日均tXT北方热点_热点头条新闻

数据:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

当然关于这部分内容也不是今天日记里要写的,相关内容往今年三四月份的日记里面去翻阅,当时的所有内容都原封不动的阅读一边就行了;tXT北方热点_热点头条新闻

当然对于需求这部分,我要强调的是这和09年应对GFC有着一个本质的区别,这点必须强调:货币政策有效性已经大打折扣,无论是西方还是中国,完全不同的杠杆背景下,已经没有了当年的空间和效果,财政政策虽然都嘴上喊得响,但西方财政受到了其三权分立的体制和制度的约束,政府债务也都是有瓶颈和难处的,所以最终你看到的都是应急可以,填补一下缺口可以,但是无法再向2009-2010那样创造出巨大的杠杆增量推动需求增量;tXT北方热点_热点头条新闻

图:中国的M2增速%tXT北方热点_热点头条新闻

数据:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

这点包括中国本身也是一样的,尤其是货币政策上非常的准确,保持适度合理,不大水漫灌,更注重结构,更强的忍耐;简单说都知道核心的问题是什么,当然也都被核心的债务和杠杆所制约;tXT北方热点_热点头条新闻

至此,疫情本身的坑基本上可以说填完了,risk off被都兜回来risk on,那么额外的偏离来自于什么呢?这才是今天日记讨论的关键点:应对疫情不同的方式导致了疫情下完全两个世界,这两个世界之间的错配是影响我们现在很多微观的关键;tXT北方热点_热点头条新闻

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疫情应对的差异:错配的转移tXT北方热点_热点头条新闻

各国在不同的疫情应对组合下也进入到了差异化的疫情后的状态:其中中国用全民防御的防控手段牺牲了二三月份的时间,但是为之后换取了疫情防御的成功早复工复产,以及和西方政策错配转移来的“好处”;而西方的全民免疫的路径不断地刷新着二次三次疫情,用财政赤字支撑着疫情下的消费,而这些和疫情的失控组合在一起则成为了滞后恢复的生产和转移的需求;tXT北方热点_热点头条新闻

当然对于为什么中国社会走的是全民防疫的路线,而西方社会却走的是全民免疫的路线,关于这个问题的研究和思考,你可以从两边的政治体制,文化价值观,社会价值观,历史文化等维度去深思,这里也不做展开表述;tXT北方热点_热点头条新闻

这种疫情应对方式的不同最终引发的反馈路径简单的总结成为两张图,这张图在之前二季度末讨论差异性的时候就已经展示过,基本如下,当然如果从经济到商品供应和需求的角度去细化的话,就在里面标注一下内外需求和供应:tXT北方热点_热点头条新闻

图:疫情错配下的内外供应和需求tXT北方热点_热点头条新闻

来源:付鹏的财经世界tXT北方热点_热点头条新闻

在7月底财政和货币兜底后没有延续,市场的预期就开始转弱,这点在通胀预期曲线里面是表现的非常清晰的,当然在这个阶段中随着二次疫情的平稳,对从疫情前水平到疫情发酵risk off暴跌,再到货币财政兜住风险和缺口转为risk on,于大多数商品就如同通胀预期曲线一样,完成了疫情恢复缺口后就在接近疫情前的价格水平上陷入到了震荡的过程;tXT北方热点_热点头条新闻

图:全球新增新冠确诊人数的节奏tXT北方热点_热点头条新闻

来源:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

但十月份随即而来的西方第三次疫情是的这种错配转移影响的效果一下子表现得非常突出和明显起来;tXT北方热点_热点头条新闻

图:除中国以外新增新冠确诊人数的第三波开始于十月初tXT北方热点_热点头条新闻

来源:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

中国和西方世界的疫情应对方式的差异带来了疫情发展完全南辕北辙,这种差异最终在几个方面导致了错配:首先就是海外财政兜住的居民部门的需求因为疫情和封城管制的反反复复,海外自身的供应无法匹配,这相当于所有的财政赤字--居民需求都转化成为了中国的生产和出口;tXT北方热点_热点头条新闻

图:中国复工VS海外疫情+财政补偿=中国出口的异常和集装箱的紧俏tXT北方热点_热点头条新闻

来源:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

图:中国和印度都是作为生产环节,在出口增速上出现了巨大的劈叉tXT北方热点_热点头条新闻

来源:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

图:一波波疫情带来的都是订单的转移,中国的出口和集装箱在十一后变得更加极端tXT北方热点_热点头条新闻

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图:第三次疫情带来的订单的转移使得集装箱的紧俏在十一后变得更加极端tXT北方热点_热点头条新闻

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这相当于原本在各自维度下应对疫情,财政货币填补疫情造成的缺口之后,由于疫情应对的差异方法,西方疫情的反复使得中国不仅仅补自己的需求缺口,还补充了对方的需求缺口,中国承接了疫情错配的”好处“(出口订单和疫情完全吻合,集装箱和货运和疫情完全吻合),当然我也电话问了一些不同行业的生产商,今年都有两拨莫名其妙的订单激增,十一后尤其明显,订单的激增已一部分是东南亚做不了的转移,很多厂商都反应感觉国外生产好像出了问题,其实就是海外疫情无法控住带来的生产问题和错配下的转移;tXT北方热点_热点头条新闻

中国表观下的需求除了自己的:恢复到疫情前+疫情刺激(不是大水是点滴)+海外疫情错配的需求转移,一下子感觉中国的需求就爆表了!tXT北方热点_热点头条新闻

图:第三次疫情激增下的错配需求-催动快速去库存tXT北方热点_热点头条新闻

来源:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

所以当海外疫情十月初再次来临的时候,很多订单自此蜂拥而至,很多商品原料的库存在十一后再次的加速去库存;tXT北方热点_热点头条新闻

同时海外疫情的错配不仅仅体现在需求的转移上,还表现在了对于很多原材料商品的供应扰动上,尤其是很多地方的矿山受到了疫情的影响,所以大家整体的评估都是对于供应端上受到疫情的影响很大,供应的增速是有个缺口的;tXT北方热点_热点头条新闻

比如中国依赖度很高的商品,铁矿石,铜精矿等这些,很容易看到了供应受到疫情扰动的影响;tXT北方热点_热点头条新闻

图:精铜产出预计2020年的同比增速是-4%YoYtXT北方热点_热点头条新闻

来源:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

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中国和世界再疫情应对”错配的后续思考“tXT北方热点_热点头条新闻

所以这里面就有了一个很简单的思考,既然很清晰的看到的是疫情的扰动,那么后续的推演是什么呢?tXT北方热点_热点头条新闻

需求中国的增量部分,体现在中国的出口,体现在中国的集装箱价格,体现在中国企业接到的大量订单转移,这部分是全世界的增量么?还是相对于疫情前的存量转移?tXT北方热点_热点头条新闻

中国和西方应对疫情危机的时候有没有搞类似2009年那种大水漫灌和大手笔的强刺激和强基建,有没有大举的加杠杆?tXT北方热点_热点头条新闻

如果这个心里有点数,我想应该能够明白在高债务下全球现在的错配是一种相对于疫情前的一种存量分配的错配,而不是一个全球大规模的总需求外扩;tXT北方热点_热点头条新闻

供应应为海外疫情的这个缺口,这个缺口后续随着海外疫情的发展会怎么走?一直停工停产减产?要么疫情控制住,疫苗出来,就像大部分人预计的一样,疫情后供应恢复,要么西方走彻底的全民免疫,死马当活马医不在乎疫情,吃饭要紧复工复产该搞得搞起来;这种供应的扰动不会持续太长时间;tXT北方热点_热点头条新闻

最终疫情末端,我觉得大差不差的对于大部分的大宗商品则是回到了疫情前的均衡水平状态,继续在基础病下耗着,类似90年代的商品状态,供给的曲线开始扰动行情,但是没有真正的需求曲线大举的外扩,你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段,而不是”大周期“的概念tXT北方热点_热点头条新闻

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最后看看中国享受的这个疫情处理方式不同带来的错配tXT北方热点_热点头条新闻

图:出口-集装箱,人民币汇率和美元指数tXT北方热点_热点头条新闻

来源:路孚特EIKONtXT北方热点_热点头条新闻

简单说,从十月初海外三次疫情开始,人民币单边升值的压力就是这种错配转移的结果,你的出口很好,你的利差很大,你的生产很旺盛,但是对于那些接了海外生产订单的企业来说,现在的问题是订单有,利润差,原料疯涨,运费疯涨,汇率单独升值,怕是发货之后核算能不赔钱就好了;tXT北方热点_热点头条新闻

10月初开始PBOC下调了远期售汇业务的准备金,也是希望能够给对冲汇率风险的出口企业一点支持,但又不能直接干预人民币升值,两头都不容易;tXT北方热点_热点头条新闻

二级市场里面其实你仔细观察,船运的表现很好,海外有矿山的表现很好,但是那些加工生产冶炼的则明显要弱很多,其实大家都心知肚明;tXT北方热点_热点头条新闻

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最后忽然想起来另一个同样疫情带来的错配的商品-口罩tXT北方热点_热点头条新闻

4月份中国恢复复工,但是海外疫情开始第一波加剧恶化,全世界急需口罩,但是对方的生产要么压根没有,要么就是有也没法生产,大量的口罩订单转移给中国外贸上,大家拼命开始找防护品出口,包机空运运费激增,国内口罩原本就自己疫情恢复后需要同时要满足大量的外来订单,国内库存急速下降,价格疯狂上涨,原材料熔喷布疯涨,刺激熔喷布生产机器订单火爆,机器的产能极速扩张,熔喷布价格翻着往上走,刺激熔喷布原料疯狂上涨;tXT北方热点_热点头条新闻

随后口罩疯狂生产,疯狂出口,个链条产能疯狂增加后(满足全世界n倍需求)后,价格疯狂回落,狂跌,做口罩机器的死翘翘了,口罩库存回到正常,贸易正常,价格恢复到正常;tXT北方热点_热点头条新闻

最终原材料的生产商都发财了,倒卖口罩的都发财了,包机运口罩的都发财了,而生产口罩的后面的都赔死了,买设备上生产线的都赔死了,囤积熔喷布的后面的都赔死了;tXT北方热点_热点头条新闻

全民防疫路线的中国 VS 全面免疫路线的西方世界tXT北方热点_热点头条新闻

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